Per decenni è stato un riflesso condizionato: quando il mondo tremava, il denaro correva negli Stati Uniti. Prima nei Treasuries, poi nel dollaro, come si corre sotto un portico quando arriva il temporale. Oggi quel gesto automatico si sta inceppando. Non perché sia comparso un rivale capace di scalzare davvero il biglietto verde, ma perché l’America – dice “The Economist” – sta diventando una fonte del tumulto, non più solo il rifugio in cui ripararsi.
Il punto di rottura, nella ricostruzione, è politico prima che finanziario. Dopo la tempesta dei dazi del presidente Trump, la fiducia internazionale comincia a comportarsi come un animale nervoso: non scappa in massa, ma smette di dormire. E quando smette di dormire, inizia a muoversi. A coprirsi. A ridurre l’esposizione. A guardare i portafogli con l’occhio di chi non vuole restare bloccato dentro una stanza che potrebbe chiudersi dall’esterno.
“La fiducia, specialmente quella internazionale, è un fiore fragile”, avvertiva William Treiber, funzionario della Federal Reserve, nel 1961. “Dobbiamo condurre i nostri affari monetari e fiscali in modo da non offrire agli stranieri alcuna base per mettere in discussione la solidità del dollaro”. È una frase che suona antica solo in apparenza, perché è esattamente il tipo di base che oggi, secondo l’analisi, si sta accumulando: dubbi sulla politica economica, sulla coerenza delle scelte, sulla prevedibilità del Paese che emette la valuta di riferimento del sistema.
Dentro questo scenario entra il nome di Kevin Warsh, indicato come la scelta del presidente Trump per guidare la Fed e succedere a Jerome Powell a maggio, se confermato dal Senato. Non è una pedina qualunque: è, per definizione, uno dei futuri “custodi” del dollaro. I mercati hanno già registrato la partita. L’idea che Warsh sia stato in passato favorevole a tassi più alti ha contribuito, si legge, a frenare la caduta del dollaro, che avrebbe perso circa il 10% dall’inizio del 2025. Ma qui la questione non è la reazione di un giorno: è l’aria che si respira.
Perché la forza del dollaro e la credibilità internazionale degli Stati Uniti non sono la stessa cosa, ma sono cugine strette. Si tengono per mano attraverso un concetto molto semplice: l’attrattività dell’America come destinazione d’investimento. Se quella attrattività si incrina, il dollaro non cade per magia nera: cade perché cambiano i comportamenti degli investitori. E i comportamenti, in finanza, sono spesso più potenti delle dichiarazioni.
Negli ultimi quindici anni, per esempio, la struttura degli investimenti stranieri in America è cambiata in modo drastico. Sempre meno “protezione”, sempre più “profitto”. Sempre meno logica da cassaforte, sempre più logica da casinò ben illuminato. La quota del dollaro nelle riserve valutarie mondiali è scesa dal 72% del 1999 al 57% attuale, ma le riserve – e questo è un passaggio centrale – pesano sempre meno nella domanda estera di dollari. Oggi, i titoli di debito detenuti da governi stranieri e banche centrali rappresentano solo il 13% del valore dei portafogli americani posseduti da stranieri, il livello più basso nella storia moderna. Traduzione: non sono più solo “Stati” e “banche centrali” a tenere in piedi la domanda, ma un esercito di investitori che ragiona in termini di rendimento, rischio, rotazione.
E infatti le azioni contano sempre di più. In meno di vent’anni la quota di asset americani in mano straniera rappresentata da azioni è quasi triplicata, arrivando al 58%. È il mondo che ha comprato la favola (vera, finché funziona) dell’innovazione americana: aziende redditizie, tecnologia dominante, utili che crescono, indici che sembrano non conoscere gravità. Il problema è che gli asset rischiosi sono rischiosi anche quando ci si dimentica la definizione. Basta che cambi il clima e l’euforia si trasforma in prudenza. Non in fuga, necessariamente. Ma in quel movimento sottile e micidiale che i mercati conoscono bene: la copertura.
Secondo l’analisi, l’anno scorso – quando i dazi e i timori di una bolla dell’intelligenza artificiale hanno iniziato a erodere la fiducia – la performance totale delle azioni americane è scesa sotto quella dei concorrenti globali di cinque punti percentuali. Un segnale piccolo, se lo guardi da vicino; enorme, se lo inserisci in una narrativa costruita per anni sull’idea opposta: “America sempre meglio”. Quando quel mantra smette di essere automatico, gli investitori iniziano a prendere sul serio la prospettiva di un periodo lungo di sottoperformance americana.
Ed è qui che la storia si fa davvero interessante, perché non riguarda soltanto Wall Street. Riguarda il concetto stesso di “porto sicuro”. Per decenni, nei momenti di crisi, gli investitori si rifugiavano nei Treasuries. Ma ad aprile, dopo l’annuncio dei dazi di Trump, i rendimenti dei titoli del Tesoro a lungo termine sarebbero aumentati nonostante il crollo delle azioni. E lo stesso schema si sarebbe ripetuto a ottobre e gennaio. È un segnale che, per chi legge i mercati come un elettrocardiogramma, non è neutro: se il rischio cresce e tu non corri verso i Treasuries, vuol dire che non li stai più percependo come il materasso su cui atterrare. È difficile che i Treasuries fungano da porto sicuro quando, nella percezione degli investitori, è lo stesso governo americano a guidare il caos.
Da qui la mossa più concreta e più sottovalutata: coprire l’esposizione al dollaro. Hedging. Protezione. Assicurazione. Ma l’assicurazione, in questo caso, si compra vendendo dollari. E vendere dollari significa, meccanicamente, spingerne giù il valore. Le attività di copertura sono aumentate ad aprile, quando Trump ha annunciato dazi sorprendentemente alti. Il rischio, ora, è che questo processo acceleri: finché l’incertezza resta, molte istituzioni preferiscono pagare il “premio” della copertura piuttosto che restare scoperte.
Non solo: c’è anche una componente di diversificazione geografica che fa molto 2026. Ridurre l’esposizione a un pugno di titoli tecnologici americani, ribilanciare verso Europa e Asia, distribuire il capitale. È una frase che sembra prudente, perfino noiosa, ma in realtà è un atto politico dei mercati: significa che il centro di gravità può spostarsi senza bisogno di proclami. Basta che il rischio percepito dell’America aumenti e che il premio per restarci non appaia più sufficiente.
Il pericolo vero, nell’impostazione, non è una singola giornata nera sul cambio. È il circolo vizioso. Se le azioni americane cadono in disgrazia, il dollaro potrebbe indebolirsi. E un dollaro più debole riduce il peso degli asset americani negli indici globali. A quel punto gli investitori che seguono benchmark sono costretti a vendere, indebolendo ulteriormente la valuta. Un meccanismo che non ha bisogno di panico: gli basta la matematica.
Il punto finale dell’analisi è quasi una sentenza, detta senza teatrini: nessun rivale sembra pronto a sostituire il dollaro come valuta di riserva mondiale. Ma non serve un “successore” per assistere a un declino significativo della domanda. Può bastare l’erosione dello status di porto sicuro, sommata all’incertezza sulla politica e sull’indipendenza della banca centrale. A quel punto l’attrattiva del dollaro dipende sempre più da una condizione fragile: che gli asset americani continuino a sovraperformare il resto del mondo.
E qui torna, come una firma in calce, una frase pronunciata nel 2010: “Il dollaro è la valuta di riserva mondiale […] ma nulla di tutto ciò è un diritto di nascita. Deve essere guadagnato e riguadagnato”. A dirlo – dettaglio che oggi suona quasi ironico – era un giovane Kevin Warsh.
Il messaggio, in controluce, è semplice e spietato: se l’America vuole restare la cassaforte del mondo, non può comportarsi come se il mondo fosse obbligato a fidarsi. Perché la fiducia, soprattutto quella internazionale, non si comanda. Si merita. E quando viene messa alla prova dai dazi, dall’aggressività verso gli alleati e da politiche percepite come approssimative, non esplode in un giorno. Si consuma. Silenziosamente. Come fa la moneta quando smette di essere un rifugio e torna a essere, banalmente, una scommessa.
